公平且双赢的交易

赢商研究中心分析师 | 苏珊、雨晴

主编 | 付庆荣 

头图来源 | 官方

笼罩在万达身上的悲观情绪，还在发酵。

连续卖出15座万达广场后，万达近日拿下一笔600亿的“救命钱”，代价是“失去了珠海万达商管的绝对控股权”。

按照最新协议，太盟投资集团联合中信资本、Ares Management旗下基金（Ares）、阿布扎比投资局（ADIA）旗下全资子公司Platinum Peony和穆巴达拉投资公司（Mubadala Investment Company），联合向大连新达盟商业管理有限公司投资约600亿元，合计持股60%，而大连万达商管的持股比例则从70.15%降至40%。同步，珠海万达商管成为新达盟的子公司。

新局面的出现，被外界普遍解读为：万达最核心资产的绝对控制权，已经不在大连万达商管和王健林手里。更有媒体调侃称，2017年的王健林“除了钱一无所有”，如今他失去的不仅是金钱，还有万达。

但站在专业视角看，上述解读有失偏颇，且存在着一定误解。

表面上看，万达进行的这笔交易，有种悲观的宿命感。但探向内核，会发现结论或恰好相反。在行业风险偏好非常保守的当下，头部企业仍能获得投资机构的支持，这本是一件值得鼓励的事情。

此前，赢商研究中心反复强调过，在成熟市场，大宗经营性物业的持有者，穿透到底是金融资本。在上述交易完成后，万达的短期债务可得到良好解决，流动性危机解除，以时间换空间，获得了更多新生的可能性。

这是一场公平且双赢的交易。

理解当前新闻事件，需要厘清万达与资本市场的纠葛过程，两次赴港上市，其主体并不相同，背后是行业的变化：从重资产到轻重分离。

只有在这个基础上，才能真正明白，新达盟控制的究竟是什么？

万达与资本市场纠葛近二十年，过程复杂，但主要受限于政策的变化以及资本市场对企业价值的认识。

• 2005-2006年，错过香港REITs上市的机会窗口；

  
  

• 2007-2010年，尝试在A股上市，因当时的楼市调控，并未成功；

  
  

• 2014年在香港上市，2015年尝试回A股上市，2016年在香港退市；

  
  

• 2017年在A股排队，为应付流动性危机，将13个文旅项目91%的股权、77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力；

  
  

• 2021年撤回A股IPO申请，同年，以轻资产为主体，珠海万达商管在港交所递交招股书。

  
  

上述路径可总结为：尝试香港REITs→尝试A股上市→港股上市：万达商业（开发业务为主）→尝试A股上市→尝试港股上市：珠海万达商管（轻资产管理平台）。

在这个过程中，资本市场对购物中心的业务逻辑和管理价值的认识一步一步建立起来。

但到了2006年7月，有关部委发布严格限制境外公司收购内地物业的“171号文件”，万达REITs计划被迫搁浅。这9个万达广场分别位于南宁、南京、济南、哈尔滨、沈阳、天津、武汉、长沙、大连，在万达集团与麦格里的委托管理合同期满后，双方协议分手。上述9 个城市的万达广场全部更名为“悦荟广场”。

成熟市场的经验表明，REITs是最适合零售商业地产的金融工具，但在2006年时，国内市场发行商业类REITs的条件并不成熟。而后万达计划在A股上市。尽管证监会于2010年受理了申请，但随之而来的楼市调控，使得万达上市的努力再度搁浅。

王健林再度将目光转向香港资本市场。经过长期而缜密的准备，万达商业终在2014年12月23日登陆港交所，代码3699.HK，发行价48港元，对应公司市值2148亿港元，成为当年港交所规模最大的IPO。

有必要说明的是，当年的万达商业（3699.HK）与如今的珠海万达商管，业务组合差异极大。

据2014年上市招股说明书，彼时万达商业主业是房地产开发及销售、商业物业持有及运营。公司的业务由三大业务板块组成：1）开发及销售商业及住宅物业；2）开发、租赁及管理持作长期投资的商业物业；3）开发及经营酒店。

从业务收入结构可看出，以2015年为例，万达商业1242亿元营业收入中，物业销售收入占比达到82.5%，物业租赁及管理收入只占10.9%，酒店经营收入占比4%。彼时的万达商业（3699.HK），更像是一家房地产开发公司。

而香港资本市场对于内地房地产开发公司，一直给予较低的估值水平。上市首日万达商业（3699.HK）破发，在港上市的600多天中，万达商业（3699.HK）的股价有半数时间低于发行价。

时任万达集团副总裁兼财务总监的刘朝晖曾表示，由于时间限制以及万达商业业务板块的多元复杂性，广大投资者对公司的了解相对不够，因此股价表现并不尽如人意。王健林的解释更为直接：万达的价值被严重低估。这更多可能是指，当时的投资者并没有对持有购物中心及其管理业务给予更多的关注和认可。

2016年9月20日，万达商业正式从香港联交所退市，开启回A之路。虽然万达的拟上市资产以商场(包含商场管理运营)、酒店(包含酒店管理运营)和文旅项目三类为主，但同样有着浓厚的房地产属性。同时，被上市筹划所掩盖的经营动作是，2015年开始，万达已向轻资产业务转型。

2017年，万达在A股苦苦排队，一场流动性危机降临。当年7月19日，万达商业以637.5亿元的价格，将13个文旅项目91%的股权、77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力。这是当时房地产史上最大规模的一笔交易，也被称为“世纪交易”。“断臂求生”后，万达开始认真推进轻资产战略。

2018年1月，腾讯、苏宁、京东、融创宣布投资340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。同时，万达商业宣布将更名为万达商管集团，退出房地产开发业务。万达商管成为轻资产公司，并谋求在A股上市。

时至2021年3月，万达宣布撤回A股IPO申请。同年10月21日，珠海万达商管在港交所首次递交招股书，以轻资产为主体，开启第三次赴港上市之路。

翻阅珠海万达商管的招股说明书，清晰地写明——公司业务包括商业管理服务、 物业管理服务、增值服务：

• 商业管理服务包括(i)开业前咨询服务，当中包括选址、市场研究及项目定位服务、设计咨询服务及建设咨询服务；及(ii)运营管理服务，当中包括开业筹备服务、招商管理服务、租户指导服务、消费者会员服务及业主关系管理服务。

• 物业管理服务主要包括(i)安保服务、(ii)清洁及绿化服务及(iii)维修及保养服务。

• 增值服务主要包括(i)广告空间管理服务、(ii)公用区域管理服务、(iii)停车场管理服务及(iv)宣传推广服务。

以上不难看出，从万达商业到珠海万达商管，不只是上市主体及资产组合变了，亦隐含着行业的变化：从重资产到轻重分离。

2015年前，房企的高利润率主要来自土地升值收益，资产升值速度超越了资本成本，重资产模式为理性选择。而之后，房企持有资产的回报率不足以弥补资本成本，转向轻资产是顺势而为。拐点过后的下半场，开发商们需从“产销模式”变为“资管模式”，以提高回报率。

2021年，太盟投资集团（PAG）、碧桂园、中信资本、蚂蚁、腾讯、郑裕彤家族等22家投资人曾对珠海万达商管投资约380亿元，且投资人享有到期赎回权。

对赌协议中约定，珠海万达商管最迟在2023年上市，否则需向这些投资者回购股份，并额外支付补偿。

但是自2021年起，此后两年内，珠海万达商管递交了4次招股书，都未顺利上市。审批过程和港股整体估值变动可能是主要原因。

随着去年底珠海万达商管在港交所提交的招股书再度失效，个别股东失去耐心，万达面临几百亿的回购款“缺口”。在此背景下，2023年12月12日，大连万达商管集团与太盟投资集团宣布签署投资框架协议，成立新达盟公司，珠海万达商管则成为了新达盟公司旗下的子公司。

彼时，太盟投资集团方面承诺，将联合其他投资人，再次投资新达盟公司。从本质来看，其实就是对珠海万达商管进行了一次重组，新老股东们在新达盟公司进行股权重新分配。

今年3月30日，大连万达商管集团与太盟投资集团、阿布扎比投资局、穆巴达拉投资公司、中信资本、ARES在大连正式签署投资协议，上述5家机构将联合向大连新达盟商业管理有限公司投资约600亿元，合计持股60%，大连万达商管持股40%。

● 图为经重组后的珠海万达商管架构图，“大连万达商业”即大连万达商业管理集团股份有限公司。（图片来源：珠海万达商管招募说明书。）

相当于上图绿框企业的母公司变更为大连新达盟商业管理有限公司。

目前虽不知道实际的投资协议（控制权主要是体现在表决权上，表决权约定未知），但据一般情况推论，太盟投资集团等5家机构如果成为一致行动人，则实际共同控股珠海万达商管。如果5家机构并未成为一致行动人，大连万达商管亦无绝对控制权。

据了解，在万达内部，大连万达商管集团被称为大商管，珠海万达商管则被称为小商管。珠海万达商管（小商管）目前管理着约496个广场，拥有所有项目约定比例的净收益收入，也即太盟投资集团等5家机构按60%获得珠海万达商管所有约定净收益收入。

但自持项目的所有权，仍归大连万达商管（大商管）所有。万达自2023年出售了15座万达广场，也是在大商管层面进行，与本次600亿交易无关。鉴于此可知，外界许多报道称资本方600亿买下万达这一说法并不准确，混淆了万达商业与新达盟公司的资产和业务范围，是不了解购物中心的经营逻辑和万达组织架构造成的误解。

商业的迷人之处，在于一场有序交易的发生，必然有合理之处可言。在万达600亿的救命钱背后，是一个“双赢”的局面。

2023年上半年，大连万达商管的营业总收入为254.52亿元，但合并口径有息负债达到1412.83亿元，其中一年内到期的有息负债为292.57亿元。与此同时，大连万达商管现金及现金等价物余额为146.92亿元。换句话说，手里的钱已经无法覆盖短期债务。

显然，大连万达商管无法在债务之外，承担上市对赌协议里数百亿元的回购款压力。如今成功引入600亿战投，消除了珠海万达商管的上市对赌压力。经历房地产几轮浮沉的王健林，似乎总能在关键时刻迎来转机，房地产相关行业已许久不见几百亿规模的战略投资。

但大连万达商管（大商管）此前还有住宅和重资产商业开发投入，债务压力仍在。据证券时报不完全统计，自2023年以来，万达已累计出售15座万达广场，其中不乏上海、广州等一线城市项目，不断地提供着新的流动性。但这些项目后续仍由万达进行管理、服务，保留万达品牌。

总结来说，就是对赌导致的流动性压力警报解除，万达继续持有40%珠海万达商管的股权，出售项目回流现金的同时保留了经营权，以时间换空间，为未来的发展赢得了可能性。

那么，珠海万达商管未来规模拓展的天花板还能有多高？以存量万达广场为分析样本，按城市商业线级划分，会发现隐藏其间的增长密码。

//商业一线城市：在非传统核心区域，集中增长

据赢商研究中心统计，12%的万达广场落位商业一线城市。以广深为例，万达进入广州后，并没有进驻天河、海珠、越秀等传统的核心区域，而是落位在彼时尚处新兴发展阶段的白云区白云公园地段，而后进军增城、南沙等远郊。在深圳，万达广场则避开了罗湖区、福田区、南山区等传统商业重地，而进驻增长中的核心区域。

一方面，一线城市土地资源稀缺，地价昂贵，对财务回报要求较高；另一方面，万达善于打造城市综合体，在非传统核心区域打造标杆能够更好地扩大品牌效应。

//商业准一线城市：在各房价梯队片区，全面开花

商业准一线城市的共同特征是，线下商业市场发展相对成熟，但经济区位、商业档次及商业影响力尚不及商业一线城市。

以苏州、南京、武汉、长沙为例，根据城市新房价格与二手房成交价格，对城市片区价值进行三个梯队划分，可以明显看出，万达广场在城市内部不同梯队片区均有分布。

商业准一线城市有较为活跃的线下消费市场，城市内部不同梯队片区均有支撑万达广场的客流基本面。另在城市影响力、投拓成本核算上，亦与万达广场匹配度高。

//商业二、三线城市：围绕中心片区，重点拓展

商业二、三线城市具有商业市场发展的良好土壤、线下消费市场较为活跃，是最具商业发展潜力的城市。

以南昌为例，南昌八一万达广场是全国第二座万达广场，于2003年开业，以先发优势落子南昌市中心东湖区；而后万达围绕东湖区，相继布局临近的红谷滩、青山湖等片区。

再如商业三线城市江门，2014年万达首进江门中心——蓬江区，后期则围绕蓬江区相继布局周边的新会、江海区。商业三线是万达中后期重点布局的城市，此时，经过多年发展，万达作为国内头部商业运营商具有较强势的地位，能够进驻市级商圈。

//商业四、五线城市：更具话语权，占据成熟商圈

商业四、五线城市是万达后期重点布局的城市，当下仍存在较大市场空白。

选取样本数据较多的华东区，可以明显看到，万达在下沉市场的选址上拥有更多话语权，万达广场集中在商业最发达的成熟商圈。下沉市场的商业市场容量较小，多数城市只能容纳一到两个成熟商圈，而万达则以先发优势占据此类区域；同时当地政府对万达认可度高。

总体来看，万达在区域纵深布局呈现出不同的选址特征，且在越下沉的区域，越拥有强势话语权。

另一方面，存量时代下，购物中心经营逻辑发生转变，由规模化扩展转向高质量的内生增长，品牌招商提质提效是关键。

随着万达广场数量增加，其关联品牌数量也走出了增长之路。据赢商研究中心监测，与万达广场品牌关联度（品牌关联度=品牌开设门店数量/在营万达广场数量）超过25%的品牌共73个，在60%以上的品牌共13个。

而在2021年底，这两个数字底分别为57个、6个。万达广场与品牌的绑定深度仍在不断提升，内容与渠道产生了较好的协同效应，这是万达保持稳定增长的底气。但深度绑定也可能造成捆绑下沉，某种意义上也存在一定天花板。

一个有着稳定收入，且未来增长空间可期的投资标的，必然是资本追捧的对象。以太盟为首的投资者们，掷下重金同样有理可循。

600亿的金主方，是5个投资机构：太盟投资集团、阿布扎比投资局（ADIA）旗下全资子公司和穆巴达拉投资公司、中信资本、Ares Management旗下基金（Ares）。

其中，太盟投资、中信资本、Ares Management旗下基金（Ares）均是万达商管上市前的原投资人。

最受关注的是太盟投资，被称为“亚洲小黑石”，由单伟建联合高天乐 (Chris Gradel）和Jon-Paul Toppino共同创办，其第三大股东为海外私募巨头黑石。

太盟的业务板块包括专注于私募股权、不动产和信贷及市场类的投资，管理着超过550亿美元的资产。曾参与过的项目包括腾讯音乐、奈雪的茶、%Arabica、万达商管、宝钢气体、国药集团、博锐生物、乐信金融等。单伟建曾在接受采访时解释过自己的投资风格，那就是Buy-out（控制权收购）。不同于财务投资，这种投资风格意在获得标的控制权，通过重整使得公司业务增值，再卖出获利。分析人士表示，从新桥到TPG再到太盟，单伟建一直均采取这种投资策略。

据报道，单伟建看好中国消费市场，“我们的投资会避开过度竞争的热门行业，那么对我们而言，什么才是最好的投资方向呢？我们认为是服务于个人和家庭消费的头部企业。” 

而阿布扎比投资局（ADIA）、穆巴达拉投资公司则是新入局的玩家。

ADIA是由阿联酋-阿布扎比建立并持有的主权财富基金，负责管理该国的石油储备获得的资金，是世界第三大主权财富基金（2023年）。在阿布扎比的三大主权投资工具中，ADIA是专注长期稳定回报的储蓄型基金，所面临的短期流动性压力较小，并有能力进行更积极的投资。ADIA也是阿布扎比最早的主权基金。穆巴达拉投资公司是其全资子公司。

实践中，商业地产资产的评估以收益法为主，收益法进行估价时需要测算收益期、未来收益、确定报酬率或者资本化率，并将未来收益折现为现值。参考公募REITs，目前获批底层资产购物中心项目的资本化率在5.36%-5.55%，按照“V估值=NOI物业净收入/Cap Rate 资本化率”进行估值。

但不管是NOI还是NPI还是其他计算口径，其内涵是相似的。项目的估值方法、出售的价格预期，都使用收益法，将未来的现金流折现。在这层意义上，太盟投资集团等5家机构未来可获得60%珠海万达商管向业主方收取的约定比例的净收益收入——一部分业主方是万达，一部分业主方是独立第三方。

另悉，未来新拓展的万达广场，运营方仍是新达盟控股下的珠海万达商管。可以说，太盟投资集团等5个机构获得了中国最好的轻资产公司持续稳定的经营收益，而这部分收益原本是要拿去上市，放大乘数效应的。

据过往数据，自太盟、中信资本、Ares Management等现有投资人于2021年8月投资以来，珠海万达商管连续三年超额完成业绩目标，对股东的分红分别为2021年46亿元、2022年67亿元以及2023年88亿元。

而随着太盟、阿布扎比投资局等来自成熟商业市场的外资资本入局，若能在品牌提质等方面予以助力，万达广场在高能级市场的拓展步伐也许能够越走越远，越走越广。

当然，未来新达盟的新董事会和管理层如何构成，公司治理模式与万达有何不同，都有待进一步揭晓。以及，会否继续推进珠海万达商管上市，亦值得持续观察。

万达的故事，总是广受关注。一来是其规模巨大，对行业影响深远；二是富含戏剧性，不断地上演着触底反弹的故事。

4月3日，清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵在视频中表示，万达成功引入600亿战投，这意味着中国房地产成功拆掉一个暗雷，现在房地产正处在调整期，非常需要信心，现在万达的资金到位，能够把外债及时还上，就能够避免违约。往大了看，这件事释放的信号是，这是一个新起点，征兆着中国经济正在逐步被国外投资机构看好，事实上，一些外资也在回流，中国经济已经在触底反弹。

某种意义上，规模是万达的优势，也倍数般放大了杠杆的问题。但这并不是经营危机。某种意义上，难有匹配的金融工具，大宗交易也不活跃，快速建造经营性不动产沉淀了天量的资金，再加上商业地产企业也是开发企业，通常使用较高杠杆，可能才是问题的根本。

在未来，轻重分离仍然是行业的主旋律。在今后很长一段时间内，轻资产依旧会继续流行。运营价值与区位价值的重新匹配，是头部运营企业扩大管理半径，输出管理经验和品牌资源的最佳方式之一。

在成熟市场，大宗经营性物业的持有者，穿透到底是金融资本，如主权基金，养老基金，保险基金等。而企业更擅长的是经营与管理，应该发挥比较优势，坚守主业。

回看行业过山车式的商业剧情中，时常会跳出一个问题：商管还是一门好生意吗？在长期视角中，答案会因具体玩家、不同时间，而附上波动性的限定词。可无论世势何变，找到确定赛道，保持冷静和克制，步履朝前，方能长青。

就像《反脆弱》里说的，“风会吹灭蜡烛，却能使火越烧越旺。对随机性，不确定性和混沌也是一样，你要利用它们，而不是躲避它们，你要成为火，渴望得到风的吹拂。”

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